Girişim değerlemesi nasıl hesaplanır?

Girişim değerlemesi, bir şirketin yatırım turunda ne kadar ettiğine dair kurucu ile yatırımcı arasında varılan uzlaşmadır. Bu rakam, yatırımcının ne kadar pay alacağını ve kurucunun elinde ne kadar hisse kalacağını belirler. Bu rehberde pre-money ve post-money kavramlarını, hesaplama yöntemlerini ve sık yapılan hataları örneklerle anlatıyoruz.

Halka açık şirketlerde değer, borsadaki hisse fiyatından kolayca hesaplanır. Ancak girişimlerde böyle bir piyasa fiyatı yoktur. Bu yüzden değerleme, büyük ölçüde müzakere ile ortaya çıkar.

Girişim değerlemesi neden önemli?

Değerleme, kurucunun şirketteki payını doğrudan etkiler. Örneğin aynı tutarda yatırım, düşük değerlemede daha fazla hisse karşılığında alınır. Dolayısıyla kurucular her turda biraz daha fazla pay kaybeder.

Öte yandan çok yüksek bir değerleme de risk taşır. Çünkü bir sonraki turda şirketin bu değerin üzerine çıkması beklenir. Aksi halde değerinin düştüğü bir tur yaşanabilir ve bu durum ekibin motivasyonunu sarsar.

Pre-money değerleme nedir?

Pre-money, şirketin yeni yatırım gelmeden önceki değeridir. Yani yatırımcı parayı koymadan hemen önce şirkete biçilen fiyattır. Kurucular genellikle müzakereye bu rakam üzerinden başlar.

Bu değer, şirketin mevcut gelirine, büyüme hızına, ekibine ve pazarına göre şekillenir. Bunun yanı sıra benzer şirketlerin yakın zamanda aldığı değerlemeler de referans olarak kullanılır. Ancak erken aşamada bu verilerin çoğu tahmine dayanır.

Post-money değerleme nedir?

Post-money, yatırım geldikten sonraki şirket değeridir. Hesaplaması basittir: pre-money değere yatırım tutarı eklenir. Böylece yatırımcının alacağı pay da kolayca bulunur.

• Post-money = Pre-money + Yatırım tutarı
• Yatırımcı payı = Yatırım tutarı / Post-money

Basit bir örnek

Bir girişimin pre-money değerinin 8 milyon dolar olduğunu düşünelim. Yatırımcı 2 milyon dolar yatırım yaparsa post-money değer 10 milyon dolar olur. Bu durumda yatırımcı şirketin %20'sine sahip olur.

Aynı yatırım 18 milyon dolarlık pre-money değerle yapılsaydı post-money 20 milyon dolar olurdu. Bu kez yatırımcının payı %10'a düşerdi. Kısacası değerleme yükseldikçe aynı para için verilen hisse azalır.

Değerleme nasıl hesaplanır?

Erken aşama girişimlerde tek bir doğru yöntem yoktur. Yatırımcılar genellikle birkaç yaklaşımı bir arada kullanır. Aşağıda en sık başvurulan yöntemleri bulabilirsiniz.

Benzer şirket karşılaştırması

Bu yöntemde aynı sektör ve aşamadaki girişimlerin aldığı değerlemeler incelenir. Örneğin yazılım şirketlerinde değerleme sıklıkla yıllık tekrarlayan gelirin katı olarak ifade edilir. Bu kavramı ARR nedir rehberimizde ayrıntılı anlattık.

Girişim sermayesi yöntemi

Yatırımcı önce şirketin birkaç yıl sonra satılabileceği ya da halka açılabileceği değeri tahmin eder. Ardından hedeflediği getiriye göre bugünkü değeri geriye doğru hesaplar. Bu nedenle yöntem, büyük ölçüde gelecek tahminlerine dayanır.

Puanlama yöntemleri

Gelir olmayan çok erken aşamalarda ekip, ürün, pazar ve rekabet gibi başlıklar puanlanır. Sonra bu puanlar bölgedeki ortalama değerlemeyle karşılaştırılır. Bu yaklaşım özellikle melek yatırımcılar arasında yaygındır.

SAFE ve dönüştürülebilir araçlarda değerleme

Birçok erken aşama girişim, fiyatlı tur yerine SAFE gibi araçlarla para toplar. Bu araçlarda değerleme hemen belirlenmez. Bunun yerine bir değerleme tavanı konur ve yatırım ilk fiyatlı turda hisseye dönüşür.

Y Combinator'ın SAFE ve fiyatlı turlar rehberi, bu araçların nasıl çalıştığını ayrıntılı anlatıyor. Özellikle post-money SAFE yapısında yatırımcının payı baştan daha net görülebiliyor. Ancak birden fazla SAFE biriktiğinde kurucunun payı beklenenden hızlı sulanabilir.

Hızlandırıcının SAFE sayfası, kullanılan sözleşme şablonlarını ücretsiz olarak sunuyor. Böylece kurucular, imza atmadan önce maddeleri inceleme fırsatı buluyor.

SAFE kullanırken kurucuların her yatırımın tavan değerini ayrı ayrı not etmesi gerekir. Çünkü farklı tavanlarla toplanan paralar, fiyatlı turda farklı oranlarda hisseye dönüşür. Bu nedenle basit bir tablo hazırlayıp her senaryoda payınızın ne olacağını önceden görmek, sürprizlerin önüne geçer.

Bunun yanında bazı SAFE sözleşmeleri indirim oranı da içerir. Bu oran, erken yatırımcının fiyatlı turdaki hisse fiyatından belirli bir indirimle pay almasını sağlar. Dolayısıyla tavan ve indirim birlikte değerlendirildiğinde erken yatırımcının gerçek getirisi daha net ortaya çıkar.

Hisse havuzu değerlemeyi nasıl etkiler?

Yatırımcılar çoğu zaman çalışanlara ayrılacak bir hisse havuzu ister. Bu havuzun pre-money değere dahil edilmesi sık rastlanan bir şarttır. Dolayısıyla havuzun maliyetini yeni yatırımcı değil, mevcut ortaklar üstlenir.

Örneğin 8 milyon dolarlık pre-money değerin içine %10'luk bir havuz konursa kurucuların gerçek payı düşer. Bu yüzden manşetteki değerleme rakamı tek başına yanıltıcı olabilir. Kurucuların her zaman tur sonrası hisse tablosuna bakması gerekir.

Değerleme dışında hangi şartlar önemli?

Yüksek bir değerleme, ağır şartlarla birlikte geliyorsa cazibesini yitirebilir. Bu nedenle term sheet maddelerine bütüncül bakmak gerekir. Özellikle şu başlıklar dikkat ister:

• Tasfiye tercihi: Şirket satılırsa yatırımcının parasını önce alıp almadığı
• Değer kaybına karşı koruma: Sonraki turda değerleme düşerse yatırımcıya ek hisse verilmesi
• Yönetim kurulu: Yatırımcının kaç koltuk aldığı
• Veto hakları: Hangi kararların yatırımcı onayı gerektirdiği

Aşamalara göre değerleme nasıl değişir?

Değerlemenin dayandığı veriler, şirket büyüdükçe değişir. Tohum aşamasında yatırımcı çoğunlukla ekibe ve fikre bakar. Bu yüzden rakam, somut verilerden çok beklentiye dayanır.

Seri A aşamasında ise düzenli gelir ve büyüme oranı öne çıkar. Ayrıca müşteri kaybı ve müşteri edinme maliyeti gibi birim ekonomisi göstergeleri devreye girer. Böylece değerleme biraz daha ölçülebilir hale gelir.

Sonraki turlarda karlılığa giden yol da sorgulanır. Örneğin yatırımcılar, şirketin nakit yakma hızını ve kendi kendine yetebileceği tarihi görmek ister. Dolayısıyla geç aşama değerlemeleri halka açık şirketlerin çarpanlarına daha çok benzer.

Değerleme müzakeresine nasıl hazırlanılır?

Müzakereye hazırlıksız girmek, kurucunun pazarlık gücünü azaltır. Bu nedenle görüşmelerden önce birkaç temel adımı tamamlamak faydalı olur.

1. Kendi hisse tablonuzu güncel tutun ve farklı senaryolarda payınızı hesaplayın.
2. Benzer şirketlerin son turlarını araştırarak bir referans aralığı belirleyin.
3. Ne kadar paraya, kaç ay için ihtiyacınız olduğunu netleştirin.
4. Birden fazla yatırımcıyla aynı dönemde görüşerek seçenek yaratın.

Ayrıca rakamı savunurken iddialı ama gerçekçi olmak önemlidir. Çünkü yatırımcılar, verilerle desteklenmeyen beklentileri hızla fark eder.

Sık yapılan hatalar

Kurucular değerleme sürecinde bazı hatalara sıkça düşer. Bunları bilmek, hem daha sağlıklı bir müzakere hem de uzun vadede daha iyi bir ortaklık sağlar.

• Yalnızca en yüksek rakama odaklanmak ve diğer şartları gözden kaçırmak
• Pre-money ve post-money kavramlarını karıştırmak
• Hisse havuzunun etkisini hesaba katmamak
• Birden fazla SAFE'in toplam sulanma etkisini önceden hesaplamamak
• Bir sonraki turda ulaşılması zor bir çıta koymak

Yüksek değerleme her zaman iyi mi?

Medyada en çok konuşulan rakam genellikle değerlemedir. Örneğin 1 milyar doları aşan şirketlere unicorn şirket deniyor ve bu eşik büyük ilgi görüyor. Ancak manşet değerlemesi, şirketin gerçek finansal sağlığını tek başına yansıtmaz.

Gerçekçi bir değerleme, sonraki turların daha sorunsuz geçmesini sağlar. Ayrıca çalışanlara verilen hisse opsiyonlarının değerini korur. Sonuç olarak iyi bir değerleme en yüksek olan değil, şirketin büyüme planıyla uyumlu olandır.

Kısacası girişim değerlemesi bir hesaplama olduğu kadar bir müzakere sanatıdır. Kurucuların temel formülleri bilmesi, yatırımcıyla aynı dili konuşmasını kolaylaştırır. Böylece hem doğru ortağı hem de doğru şartları bulma şansı artar.